中国证券公司前100名不确定的时代，确定的药明康德

本文系基于公开资料撰写中国证券公司前100名，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

如期而至的“关税2.0”，意料之外地让全世界陷入不确定的阴云。

大家猜到了美国会继续加征关税，但没有料到特朗普会对几乎所有出口到美国的商品出手。这一突如其来的“黑天鹅”事件，打蒙了各路投资者，引发了全球股票市场的暴跌。

这样的混沌并非由外部冲击所引发，而是直接源于美国政府领导层的决策行动。

虽然医药商品暂时获得豁免，但倾巢之下安有完卵。在另一条涉及医药行业监管的支线里，由于FDA目前所经历的动荡已影响到了新药的审批。首个案例也已于近日浮现，原本定于5月7日前进行的一场监管行动听证会，由于机构人员缩减，将无法如期完成，并将推迟至9月12日。这也是自美国政府本月对FDA实施大规模裁员以来，FDA首次承认，这些解雇将导致原本相对常规的监管行动出现长期延误。

回到全球所有商品的“经济战争”中，药品关税可能只是一个时间问题，亦或是向医药企业要挟更多筹码的方式之一，“达摩克利斯之剑”随时可能落下。

然而一片混沌的不确定性中，我们却看到了CXO龙头的确定性机会。在一文的研究中，我们曾深度剖析了药明康德聚焦核心资产背后的深意。起初大家认为药明康德被针对后的不得已而为之，但没有想到美国针对的其实是在座的所有人。

全球市场乱局初现之际，药明康德却早已聚焦其所独特且已屡获验证成功的CRDMO商业模式，并通过自身效率提升的增长来应对全球范围内经济增长放缓的周期，甚至做好了跨越周期的准备。在增量经济时代，效率可能被放在增速和规模后的第三位，但到了存量经济时代，效率应该高于增速和规模。

逆周期中拥抱波动

回顾周期，即使最优秀的企业和企业家都会遇到困难和问题。

稳定与波动，既是一对反义词，也是一对孪生词。没有稳定，就显示不出波动；没有波动，事物又谈何稳定？

人类是秩序的动物，但当他们不断去寻找秩序的时候，却往往难以获得真正的秩序，因为这个世界是在不断变化的。唯有积极拥抱变化的人，才能在不确定的凡世间，找到掌控秩序的法门。

这像极了变化莫测的当下。过去数十年，全球已经形成了深度“国际化”的产业分工，在这个“稳定”的体系中，产业效率得到了前所未有的提升。尤其对于呈现“反摩尔”定律的医药产业而言，“国际化”产业分工不仅能够缩短新药研发效率，而且能够大幅节省企业研发成本。

以药明康德为代表的CXO产业链，其核心价值正在于能够保持较高研发水平的情况下实现降本增效，它们的发展壮大不是人为意志控制，而是医药产业长期发展后的自然选择。任何一家药企，都会选择研发效率更高的合作方， CXOs的护城河正是在一次又一次的合作中积累的。

然而，这一长期发展所形成的稳定，最终却因美国的“掀桌”而遭遇即将瓦解的风险。无论投资者愿意与否，长期形成的稳定体系正在重新回到波动的趋势之中。在不可回避的事实面前，企业应做的不再是探讨对错，而是如何重新拥抱波动。因为根本的问题并不会突然间消失，大家应该深思熟虑，找到更可持续的长期应对方法。

不可否认，极端事件瞬时会带来一系列可怕的伤害。但很有意思的一点是，在企业漫长的发展过程中，真正给它们带来核心利益的并不是那些曾经试图帮助的人，而是那些曾经努力伤害但却并未如愿的人。企业的强韧化能力，正是在危机事件中一点点积累的。那么应该如何积累能力呢？唯有聚焦核心能力圈。

恰如一个城市不是一个村庄的扩大版，一个大企业也并非一个小企业的扩大版。多元化的业务固然可以带来更多的规模，其中的益处不言而明，可是风险却是隐藏的，尤其是当大环境趋冷的时候。当风暴来袭时，会导致客户整体需求减少，并逐渐转移至核心供应商。在这个过程中，多元化所带来的风险会被显著放大，夯实基本盘才是最优选择。

药明康德正是这么做的。今年4月1日，药明康德再次通过大宗交易出售了药明合联5080万股股份，占药明合联当前总股本的4.23%，成交金额约21.78亿港元。这是继2024年11月8日和2025年1月10日后，药明康德第三次出售药明合联的股份。

在典型的金融危机中，企业必须考虑其资产负债表及现金流的状况。

极端的市场环境，往往会给投资者带来“脆弱”的无力感，大企业亦然。“脆弱”的事物会在冲击中受伤，“强韧”的事物保持原状，而具有“反脆弱”属性的事物，则会受益于波动，实现披荆斩棘式的新增长。

如何获得“反脆弱性”？正是回归企业的第一性，从波动和混乱中实现自我进化‌。这其实不仅是对药明康德自身战略的疑问，更映射出大型企业在极端环境下的经营哲学。

风会熄灭蜡烛，但也会使火堆越燃越旺。

当投资者搞懂了这个道理，也就自然明白了为何药明康德会在不缺钱的情况下，依然主动进行非核心资产的出售/剥离。并不是药明合联的表现不够好，恰恰相反，药明合联在2024年给出91%的营收同比增长，不仅维持业绩高增长，而且远超市场预期。

图：药明合联营收及毛利，来源：公司公告

无论是药明合联，还是早前剥离的海外资产，实际都是药明康德在为进一步聚焦CRDMO商业模式的增量，进一步提高资产使用的效率。虽然我们也认为美国关税对于药明康德整体业务的影响较为有限，但在极端事件深修内功依然是提升企业核心竞争力的最佳路径。

跨周期管理早已开启

困难时刻见管理。

药明康德正在做的事，意图不仅在当下，同时更兼顾了长远的发展。

这就好像农民种庄稼，不能仅考虑当下的收成，也要规划轮作、施肥、休耕等跨周期动作，只有考虑到了未来，才可以避免收成泛滥的可悲结果。与静态战略相比，跨周期管理更注重用系统性思维去解决整个战役的问题，而不在乎眼下的一城一池。

众所周知，医药行业研发高度依赖于市场融资。当市场欣欣向荣时，投资者情绪高涨，大批热钱涌入药物研发；而当市场风声鹤唳时，投资者又会放大药物研发中的风险，即使投资医药研发也只会关注临床后期管线，导致早期潜力管线无人问津。这种“融资潮汐”犹如医药研发的“秋收冬藏”，是所有医药企业和投资者都必须清楚的。

强如GLP-1靶点，也无法避免这种周期规律。近日，GLP-1发现者之一，丹麦生物医学教授Jens Juul Holst在接受访谈时提到了GLP-1的早期困境。GLP-1早在1986年就被发现，尽管其当时就展现出超强的潜力，但依然和大多数研究者一样，需要依赖外部支持。受限于早期阶段的资源匮乏，迫使他们不得不使用二手设备和尽可能便宜的试剂，工资也维持在最低水平。好在Holst博士坚持了下来，才最终孵化出GLP-1减肥神药。

无独有偶，基因编辑先驱David Liu也在访谈中直言不讳地表示：科学不应被政治裹挟。DOGE大幅削减预算，造成FDA人手紧缺，无论对患者、企业，还是科学界都是不利的。当前的经济和政治环境只会让事情变得更糟糕，很难想象在如此大的压力下会诞生怎样的创新模式。

这些事例都印证，“全球化”研发体系被打破后，创新药的研发难度将骤然提升。正是看到了这种即将到来的变化，药明康德才会聚焦发展战线，将更多资源集中于CRDMO的核心业务主线。

投资者看到的点点滴滴，均是药明康德历史长河中的一个切面，想要准确洞悉药明康德的操作，唯有将所有切面连起来看才能一窥全貌。其实，药明康德的战略聚焦并非最近才开始，而是从很早之前就已经实行的前瞻性布局。

图：药明康德剥离资产一览，来源：锦缎研究院

药明康德之所以在全球CXO市场扮演重要角色，核心原因在于他独特的CRDMO模式。这是一种“垂直一体化”的产业模式，提供从研究、到开发、再到生产的全流程服务。而所处这样独特的位置，使得药明康德能够更全面观察到整个生态系统所运行的轨迹，并带来独有的竞争优势。对于药企而言，CRDMO模式能够大幅降低药品孵化中的风险，避免转移成本与核心IP泄露的风险。

一方面，对于大药企而言，药明康德持续多年提供高品质服务，全球前20大制药企业都是药明康德的合作伙伴。在2024年中，药明康德来自于全球前20大制药企业收入依然达到人民币166.4亿元，剔除新冠商业化项目同比增长24.1%。另一方面，对于初创期的中小型Biotech而言，药明康德的CRDMO模式同样具有吸引力，能够全面且高效地解决药物孵化的全部环节。

药明康德关注的不仅是当下的业绩，更看重在下一个周期中的表现。

大家正在走药明来时路

美国关税不断“折腾”之下，全球市场充满了不确定性，但这些无法改变药明康德的核心价值。

即使过去一年遭受了美国《生物安全法案》草案的洗礼、近期地缘关税摩擦升级前景极其不明朗，药明康德仍于一季度维持2025年415亿-430亿的“新高”营收指引，同时经调整non-IFRS归母净利率也有望进一步提升。而在当下关税压制极其不明朗的环境下，药明依旧暂时维持全年经营目标，这份战略定力的背后更多是基于自身核心价值而传递出的一种坚定态度。

截至2025年3月末，药明康德已经获得523.3亿元的持续经营业务在手订单，这一数据相较于2024年同期增长47.1%。更为关键的是，药明康德R端的研发优势能够持续向D端和M端转化，过去12 个月，公司为客户成功合成并交付超过 46 万个新化合物，2025 年第一季度小分子 D&M 管线累计新增 203 个分子，其中由R端转化而来的分子有75个。如此强劲的经营数据表现，给足了药明康德兑现2025年业绩指标的底气。

在近年全球供应链波动、地缘政治冲突等多重不确定性冲击下，药明康德凭借独特的商业模式，不仅构筑起高于同业的竞争壁垒，更通过运营效率的持续优化实现财务指标全面升级，公司毛利率稳态提升至40%左右、经调净利润率扩张至27%。去年自由现金流/经调利润比例更是创下历史新高来到84%，展现出穿越周期的经营韧性。

这种高质量发展的成果同步转化为股东价值的实质提升。2022-2025年间，公司累计分红及股份回购金额有望超过180亿元，创下国内CXO行业资本回馈规模之最。具体来看，近三年平均股息支付率将近40%。滚动股息率更是超过4%，这一水平在申万生物医药板块近500家上市公司中位列前5%分位。

值得关注的是，在行业资本开支周期与创新药投融资波动背景下，药明康德仍能保持甚至扩大高比例持续分红，这实质上重构了CXO企业的估值逻辑——当全球医药创新进入\"成本控制+效率优先\"的新常态，头部企业的治理能力与股东回报机制正取代单纯的规模增速，成为估值溢价的核心驱动力。市场参与者也逐渐发现在市场面临增长放缓之时，公司治理的差距会越来越显著地反映在估值差异上。

与药明康德看得见的确定性增长相比，全球市场则正在走药明康德曾经的“波动”道路。

美国关税打破固有体系后，所带来的影响将是全方位的，这其实相当于一次对整个产业的极限压力测试。在之前的产业叙事中，中国CXO是美国重点的针对对象，因此药明康德走上了“波动期”的艰难路。面对困难，药明康德选择主动出击，前瞻性地聚焦核心业务。

而在“特朗普关税2.0”中，美国打击的对象将不仅仅是中国企业，日本、欧盟等均是加税对象。这背后意味着，产业全面进入“波动期”将是必然趋势，提前被针对的药明康德无疑抢得了先机。

只要极端事件无法将拥有“反脆弱性”的药明康德击溃，那么事件的冲击越强，所带来的益处也就越大。药明康德无疑已经受住了这次极限压力测试，并早已提前筹划进行“跨周期”管理。

就好像波动过后，必然会趋于平稳；逆周期之后，产业也必将迎来顺周期。企业真正的增长，正是通过一个周期又一个周期累积的。一家伟大的企业，并不会在意当前身处怎样的周期，更执着于如何持续创造价值，寻找创造价值的机会。

在不确定的未来中，提早启航的药明康德无疑是市场中稀缺的确定性标的。

转载开白 | 商务合作 | 内容交流请添加微信：jinduan008添加微信请备注姓名公司与来意